La economista Marina Dal Poggetto, directora de Eco Go, resumió, la semana pasada, el gran peligro que subyace detrás del proyecto de dolarización o del desarme del cepo cambiario: «El Banco Central tiene un balance quebrado, le faltan dólares y sobran pesos. Dos de cada tres pesos que sobran crean pesos en forma endógena, son pasivos remunerados. El principal factor de expansión no es el déficit fiscal, sino el cuasifiscal».
Su exposición en el Latam Economic Forum, que cerró el candidato Javier Milei con una nueva defensa sin mayores detalles a la dolarización, puso en el centro una cuestión en la que trabajan los equipos económicos de Juntos por el Cambio y que advierten incluso en La Libertad Avanza. También lo siguen en el oficialismo, aunque intentan desdramatizarlo: la bola de pasivos remunerados, principalmente Leliqs, crece.
Pero abrir esa compuerta supondría una inundación de pesos que dispararía el precio del dólar y la inflación. «Una victoria rotunda de Milei en las elecciones generales debería desencadenar una rápida demanda de dólares desde el día después. Con la cantidad de pesos en juego en la economía hoy y la escasez de dólares, el tipo de cambio de mercado para este escenario no bajaría de $ 4.000 por dólar«, advirtió Epyca.
La bola de Leliq
Según Eco Go, la emisión monetaria para pagar intereses ya equivale a la impresión de billetes para financiar al Tesoro. Representan unos $ 30 billones cada uno, a pesos constantes. El salto ocurrió hace un año, cuando el BCRA comenzó a subir la tasa de interés, lo que le demandó más pesos para pagar su propia cuenta. «Hoy es, lejos, la principal fuente de emisión de pesos de la economía», indicó en un informe.
En un reporte sobre dolarización, 1816 advirtió: «Salvo un incremento espectacular en la confianza, solo puede dolarizarse en 2024 previa licuación masiva y/o reestructuración de pesos«. Se refiere a toda la deuda, tanto del BCRA como del Tesoro, en moneda doméstica. «La deuda soberana en moneda local es menor que la deuda del BCRA, pero relevante en monto», sostuvo. A precios de Contado con Liquidación, los pasivos remunerados del Central equivalen a u$s 35.800 millones y la deuda en manos privadas a casi u$s 19.000 millones.
En el equipo de Milei toman nota de este riesgo, como admitió Diana Mondino. Carlos Rodríguez, asesor de Milei, tomó distancia del plan de Emilio Ocampo para rescatar las Leliq (unos u$s 40.000 millones) con deuda en divisa. «En el pizarrón está perfecto. En la práctica, hay que ver si el Congreso lo va a votar y si el mercado considera que esos activos valen algo», advirtió. Inversores que se reunieron en Wall Street con Darío Eptstein y Juan Napoli se quedaron sin respuestas y con la duda de si la dolarización tendría como gran paso previo una hiperinflación que licúe todos los pasivos en pesos.
Diana Mondino también consideró los riesgos de la apertura del cepo cambiario, paso previo a la dolarización: «Si un porcentaje relevante de esos depósitos quiere salir, ahí no hay precio ni del dólar ni de la lata de durazno«, dijo.
Licuación o desarme gradual
«Para mí, el escenario más probable es que ese pasivo se licúe con una devaluación», dijo Sebastián Menescaldi, director de Eco Go. El economista no cree que la propuesta de desdoblamiento formal de Carlos Melconian, que supondría liberar el dólar financiero y mantener controlado el tipo de cambio comercial, tenga éxito como primer paso para desarmar el cepo.
En el Gobierno, en tanto, creen que, en la medida en que el Banco Central siga regulando a los agentes financieros (hoy, las Leliq están en los bancos y canalizan el ahorro de personas, empresas y fondos de inversión que no tienen acceso a dolarizar portafolios), la bola de pasivos remunerados es manejable y disminuiría gradualmente a medida que las condiciones permitan desarmar el cepo, reactivar la demanda genuina de pesos y generar crédito comercial para canalizar esos plazos fijos que hoy se convierten en Leliq.
Martín Kalos, economista director de Epyca, lo explicó así: «La alternativa es una reabsorción gradual a partir de una estabilización nominal de la economía y un crecimiento que vuelvan a generar demanda de pesos», dijo. «Gradualmente podrían absorberse pasivos remunerados, porque el desarme del cepo daría opciones a los bancos para colocar ese dinero en préstamos al sector privado. Como hoy no está esa opción, esos pesos terminan alimentando las Leliq».
