Nicolás Dujovne, economista y ex ministro de Hacienda de la Nación (2017-2019), mira en retrospectiva y es concluyente: la economía se encuentra en mejor estado de salud que hace dos años atrás. Asimismo, entiende que el principal desafío del Gobierno está en clarificar el rumbo de la política cambiaría y monetaria, para que la baja del riesgo país, el acceso al financiamiento externo y la acumulación de reservas sea la nueva normalidad.
Respecto de los pasos a seguir en 2026, afirma que la reforma laboral y la tributaria son importantes para mejorar la competitividad. En ese sentido, considera que el impuesto a las Ganancias debe alcanzar a más personas -con alícuotas más progresivas-, y ser más bajo para las empresas.
Por otro lado, el exfuncionario hace un viaje al pasado y asegura que, dado el contexto en 2018 de altas tasas en EEUU y la sequía en Argentina, la mejor opción fue acudir al Fondo Monetario Internacional (FMI), organismo que es “bastante bueno” en armar “planes grandes” pero debe aprender a adaptar su framework -marco de trabajo- a las necesidades puntuales de cada país. A continuación, la entrevista en diálogo con Ámbito.
Periodista: ¿Cómo podría definir la gestión de la economía durante los primeros dos años del gobierno de Javier Milei? ¿Fue parte de un plan de estabilización o todavía no llegamos a ese punto?
Nicolás Dujovne: Mirá, hay gente que se dedica a juzgar si un programa es o no de estabilización. Yo te voy a dejar la respuesta para los catadores de planes de estabilización.
La verdad es que, partiendo de una inflación de 211% y pasando a un segundo año de 32%, da la sensación de que la situación está muchísimo mejor que al inicio, sobre todo porque no se ha logrado en base a ningún artificio insostenible.
Es evidente que la posición fiscal ha mejorado muchísimo, estamos con el nivel de subsidios a la energía más bajo de los últimos quince años, y que el tipo de cambio real es más competitivo: hoy el tipo de cambio real multilateral está en 93. Yo creo que la gestión anterior lo dejó en 78, base 100, tipo de cambio real multilateral publicado por el Banco Central. Y también hubo muchos avances en la liberalización del comercio exterior.
Entonces, mi evaluación es muy positiva del momento en el que estamos respecto de hace dos años atrás. Estamos cerrando 2025 con un crecimiento que va a estar en algún lugar cerca de 4.3% o 4.4%, después de dos años de contracción.
Además, esto hay que mirarlo a la luz del consenso de pronósticos: el consenso para 2026 habla de continuidad de la expansión.
P.: El 2026, que ya sería el tercer año de Gobierno, ¿debería ser de continuidad o bien de un accionar más quirúrgico?
N.D.: Cada momento tiene sus necesidades y sus demandas. En ese sentido, creo que lo que falta en 2026 es darle más institucionalidad a la política monetaria y cambiaria: que sea más clara, más definida.
Yo pienso que deberíamos tener una hoja de ruta que dé más claridad sobre cómo se va a ir independizando el Banco Central del Tesoro. Es decir: cuál va a ser la relación entre Banco Central y Tesoro en términos de transferencias.
También, cómo se va a ir mirando hacia una mayor flexibilidad cambiaria hacia adelante. Y, bueno, confirmar el hecho de que la Argentina puede continuar el sendero de acumulación de reservas que hemos visto, y consiguientemente ya en este inicio de 2026.
Por otro lado, sin duda, están siempre las reformas que Argentina necesita. Creo que hay una coincidencia generalizada de que la reforma laboral es la más importante. La propuesta actual es bastante buena, hay que ver si es suficiente, pero es un paso en la dirección correcta.
Y todavía falta un capítulo en materia de reforma tributaria. Argentina sigue teniendo un conjunto de impuestos -llamémoslos heterodoxos– que en general no se cobran en otros países del mundo, y que implican un sobrecosto muy grande para la producción argentina, como las retenciones, Ingresos Brutos o el impuesto al débito y crédito.
También tenemos impuestos al trabajo muy altos, entonces creo que todo eso hay que enfrentarlo. En total hay más o menos siete puntos del PBI en este conjunto de impuestos heterodoxos, y Argentina tiene que tener una hoja de ruta para removerlos.
Por supuesto, hoy la prioridad es el equilibrio fiscal. Pero si uno pudiera implementar una reforma con el espíritu de la de 2017 -que iba eliminando estos impuestos de manera gradual- sería muy positivo.
P.: Menciona la reforma tributaria, y en este sentido aparece el impuesto a las Ganancias como una discusión clave dentro de la posibilidad de cambiar la estructura impositiva…
N.D.: Argentina tiene ahí un problema: recauda muy poco por el impuesto a los “ingresos personales”, como se conoce en el resto del mundo. En general, a nivel internacional, el pilar de la recaudación impositiva viene del impuesto a los ingresos personales y del IVA. Aquí, en cambio, la recaudación por el primero es muy baja porque el mínimo no imponible es muy elevado. Además, tenemos una alícuota muy alta y casi uniforme, que grava los ingresos del decil más alto, y el resto queda afuera.
Lo que habría que tener es una estructura más progresiva: una alícuota que empiece gravando de a poco a los deciles más bajos y que vaya subiendo, pero donde básicamente casi todos los que tienen ingresos estén alcanzados.
Y hay otra cuestión que está parcialmente incluida en el capítulo impositivo de la reforma laboral: Argentina tiene un impuesto a las ganancias corporativas muy alto.
El promedio de la OCDE es 22%, y en Argentina estamos cobrando arriba del 35%. Y siendo que el capital es móvil y que Argentina necesita inversión externa, tener un impuesto a las ganancias empresarias más alto que el de los países desarrollados suena a contrasentido para un país que necesita renovar infraestructura e impulsar sectores que requieren mucha inversión externa. En definitiva, estamos al revés: cobramos muy poco impuesto a las personas y mucho a las empresas.
P.: Una readecuación del Impuesto a las Ganancias más progresiva y sostenible tiene que venir acompañada de mecanismos de control más estrictos?
N.D.: Lo que estuvo haciendo ARCA es reducir un poco la carga de la prueba y la acción que tienen que proveer los contribuyentes, y dejar más la responsabilidad en ARCA de encontrar los supuestos delitos de evasión tributaria.
La realidad es que la Argentina tiene un 40% de economía informal. Y hemos tenido etapas de muchísimos controles y, aun así, no hemos podido bajarla.
Entonces, si la economía empieza a crecer, va a ser mucho más fácil reducir la informalidad por lo menos hacia la zona del 30%, que es la que teníamos en 2017 y 2018.
P.: ¿Qué drivers encuentra para que en 2026 los sectores que generan más demanda de empleo -como industria, comercio o construcción- puedan crecer durante este año?
N.D.: Yo creo que el producto en Argentina este año va a crecer por encima del 4%.
¿Por qué? Primero, porque el PBI todavía está por debajo de su nivel potencial. Además, hay sectores que están 15% por debajo del pico anterior -como la construcción y la industria-, lo cual implica que del lado de la oferta hay espacio para que Argentina crezca.
Si miramos ahora los componentes de la demanda, en primer lugar, creo que la inversión va a tener otro buen año en 2026. Cuando uno analiza en el tiempo cuáles son los principales determinantes de la inversión en Argentina, encuentra una relación estrecha entre lo que ocurre con el riesgo país y la volatilidad del tipo de cambio.
Entonces, si tenemos un tipo de cambio más o menos estable en términos reales y el riesgo país se mantiene en niveles como los actuales -o un poco más abajo- eso ya de por sí impulsa fuertemente la inversión.
A eso se suma que hay sectores que ya vienen con una dinámica propia de crecimiento de la inversión, independientemente de lo que pase cíclicamente con el riesgo país: energía y minería.
En el agro, Argentina probablemente va a tener una buena cosecha porque hubo un buen nivel de lluvias. El trigo ya está mostrando un crecimiento muy fuerte respecto de la campaña anterior, y en soja y maíz también vamos a ver algo muy bueno.
Y luego, del lado del consumo, hay que ver qué pasa con los ingresos reales, que se expandieron en 2025. Da la sensación de que, en un marco de economía relativamente tranquila y estable, deberían seguir expandiéndose.
P.: Independientemente de lo que pase en el contexto internacional, que es algo que nos excede: en el marco de la política local, ¿son los interrogantes que mencionaba antes los que dificultan la baja del riesgo país? ¿Por qué Argentina tiene el riesgo país que tiene si es de los pocos países que muestra equilibrio financiero en las cuentas públicas?
N.D.: Creo que hay dos motivos que lo explican. El primero es el bajo nivel de liquidez que tiene el consolidado de Tesoro más Banco Central. Hay poco colchón. Y el segundo es que Argentina cometió un “homicidio macroeconómico” en 2008, cuando decidió expropiar los fondos de pensión locales.
En general, casi todos los países emergentes pueden tener un mercado de capital local mucho más amplio, donde satisfacen la mayor parte de sus necesidades de financiamiento. Las colocaciones externas suelen ser un complemento del financiamiento que proviene del mercado local. Y el inversor típico de largo plazo en ese mercado son los fondos de pensión, que Argentina no tiene más desde 2008.
En este sentido, no es normal la conversación que había en Argentina: por más que todos sabíamos que el país iba a pagar sus vencimientos en enero, lo único que estaba en discusión era si las reservas iban a caer o no, porque el Tesoro le podía comprar al Banco Central los dólares para pagar la deuda.
Y además hay un elemento político: hasta que el gobierno que suceda al actual no venga con la idea de reestructurar la deuda porque “la deuda la tomó el gobierno anterior”, “es ilegal”, “es mala”, “la voy a auditar” y hasta que no desaparezca ese “run run” durante bastante tiempo, Argentina va a seguir teniendo una prima de riesgo en sus bonos.
P.: De cara a 2027, puede pasar que sea reelecto el oficialismo o que gane la principal fuerza opositora. En ese escenario, ¿cree que el peronismo buscará dar el debate ponderando el equilibrio en las cuentas fiscales?
N.D.: todavía no veo al kirchnerismo en ese lugar. Les cuesta muchísimo.
Es evidente que el kirchnerismo tiene que discutir internamente cuáles son sus posiciones si quiere tener ideas nuevas. Pero hoy todavía uno no ve una maduración en el sentido de decir: “Reconocemos que equilibrar las cuentas públicas está bien, y pagar las deudas está bien, y respetar los contratos está bien”.
P.: En 2016 usted mencionó que las empresas tenían un nivel de endeudamiento muy bajo, y lo mismo las familias, comentario que luego se viralizó y utilizó políticamente. Se cumplen 10 años de esa reflexión. ¿Qué cambió desde esa declaración hasta hoy? ¿Mejoró el nivel de endeudamiento para empresas y familias?
N.D.: En el caso de las empresas, el mercado se está abriendo porque vemos un gobierno que está en el camino de desmontar los controles de capitales y permitir que se paguen dividendos y que se pueda pagar afuera.
En cuanto a las familias, reconstruir un mercado de crédito hipotecario va a llevar muchísimo tiempo. Porque, típicamente, los créditos hipotecarios se hacen en moneda local, y eso requiere una inflación más baja.
Por eso, la defensa del crédito tiene que ser parte de la agenda de los partidos: bajar el costo del capital, bajar el riesgo país y generar la posibilidad de que las familias puedan tomar préstamos a tasas razonables de manera sostenible.
P.: En el caso de las familias, es notable el crecimiento de la morosidad en el crédito. ¿Crece la morosidad porque aumenta el crédito, o por un deterioro de los ingresos en los hogares?
N.D.: No, porque los ingresos reales no estuvieron cayendo. Yo creo que pasaron dos cosas. Por un lado, hubo un salto en las tasas de interés importante, muy marcado, en medio de la incertidumbre prepolítica y preelectoral del año pasado.
Pero, segundo, veníamos de una dinámica de muchos años en Argentina en la que los préstamos se licuaban. Y ahora dejaron de licuarse, porque la inflación siguió bajando. Entonces creo que ese es un factor muy relevante.
P.: En el balance de gestión 2015-2019, en el capítulo de deuda pública, se marca que la deuda aumentó en aproximadamente US$ 74.000 millones, explicado por el déficit del período —que fue bajando desde el pico de 2015— y por el sinceramiento de deuda no registrada del período anterior. Ese stock representó cerca del 71% del PBI. A su vez, la deuda pública neta representaba el 44% del PBI. ¿Cómo se puede leer en términos históricos? ¿Entiende que finalmente la gestión cerró con un nivel de deuda sostenible?
N.D.: Los países desarrollados están, en general, más cerca de 100%, y los emergentes están más cerca de 60%. Entonces, ya está por debajo.
Por eso, para mí, cuando uno quiere -desapasionadamente y sin chicanas políticas- entender por qué Argentina rinde más que los demás, la explicación no pasa tanto por el nivel de deuda, sino por otros factores.
En particular: el tamaño del mercado de capitales local, la liquidez del Banco Central y del Tesoro, y el riesgo político. Creo que esos son los factores que explican hoy el sobrecosto de la deuda argentina.
P.: Hablando de deuda, el Fondo Monetario, desde 2018 hasta esta parte, ¿fue flexibilizando las exigencias hacia la Argentina en términos de cumplimiento de metas?
N.D.: Sí, claramente. Una cosa es el Fondo cuando va a desembolsar un programa grande: en ese momento puede ser muy exigente porque todavía no te dio el desembolso y, entonces, tiene mucho leverage sobre el deudor.
Después, cuando vino el gobierno de Alberto Fernández, un gobierno que no estaba dispuesto a hacer ninguna corrección, ningún ajuste, decidió una política que, a mi modo de ver, fue muy irresponsable: una lógica de “siga, siga”, en la cual Argentina se fue a una inflación del 200% y casi se va a una híper, cumpliendo las metas con el FMI.
Eso quiere decir que, básicamente, el programa era lo suficientemente laxo como para que lo pudiera cumplir la administración anterior, que no tenía ningún interés en ajustar las cuentas públicas y que emitió 25 puntos del PBI de emisión monetaria bajo la tutela del Fondo. Es decir: una laxitud total.
Y en este gobierno me parece que el Fondo ha tenido una actitud de apoyo, comprensiva hacia una gestión que está tomando el toro por las astas en materia fiscal, y que lo hizo con mucha decisión y coraje al inicio.
Creo que el Fondo decidió apoyar, aún cuando algunas políticas no estén totalmente alineadas con los estándares típicos de un programa, por ejemplo, en términos de flexibilidad cambiaria.
P.: ¿Cuál es el interés del FMI para sostener esa laxitud pese a que las gestiones han incumplido recurrentemente al menos una de las metas fijadas con el organismo? La lectura se reduce a una cuestión financiera o también hay que entenderla como una decisión política?
N.D.: Yo creo que el Fondo tomó una decisión incorrecta en ese momento. El FMI se financia de una manera distinta a otros organismos: a diferencia del Banco Mundial, que emite deuda para financiar sus operaciones y en el cual un incumplimiento del lado del activo -es decir, si un país que le debe al Banco Mundial no paga- puede dañar su rating y perjudicar su costo de financiamiento, en el caso del Fondo no ocurre lo mismo.
Si un país entra en mora con el FMI, eso no daña para nada la capacidad de fondeo del organismo, porque el Fondo se financia con dinero de los accionistas, de los aportantes.
Pero creo que, en ese momento, la gestión de Georgieva priorizó que Argentina no entrara en default con el Fondo, y decidió rolear a pesar de que básicamente había un “no programa”.
P.: ¿Cree que organismos como el FMI o el Banco Mundial van perdiendo cada vez más peso específico?
N.D.: No lo sé. Habrá que verlo con el tiempo. Sin duda, cuando EEUU utiliza el Exchange Stabilization Fund tiene mucha discrecionalidad en cómo lo usa: es una decisión del Poder Ejecutivo, es una decisión del presidente. Y no tiene que cumplir con un montón de cuestiones burocráticas que sí existen en un préstamo del Banco Mundial, del BID o del FMI.
Ahora bien: cuánto lo va a usar apoyando otros países, o cuánto no, está por verse. Durante la gestión de Biden hubo un discurso importante del Under secretary of the Treasury for International Affairs, que era Shambaugh, marcando que la política de EEUU en términos de asistencia a los países iba a estar enmarcada dentro de su rol en el Fondo.
Ahora, si en la gestión de Trump eso se mantiene, o si hay una decisión de generalizar esta “ventanilla paralela” que apareció con la Argentina, no lo sé.
P.: Si el FMI actúa como prestamista de última instancia, ¿cuál considera que fue el disparador para que en 2018 los mercados volvieran a cerrarle la puerta a la Argentina?
N.D.: Argentina estaba achicando su déficit, pero todavía necesitaba colocar bastante deuda en los mercados internacionales.
De hecho, en enero de 2018 pudimos hacer una colocación buena de casi 9.000 millones de dólares. Pero por un lado tuvimos la sequía, que fue realmente muy grande y afectó mucho al mercado de cambios.
Y por otro lado empezaron a subir las tasas en EEUU: comenzó un ciclo de suba de tasas, con spreads para arriba. En ese contexto, los mercados empezaron a cerrarse.
Entonces decidimos ir al Fondo para tomar deuda a un costo razonable, mucho más barata que lo que nos hubiera costado en el mercado internacional.
P.: Después de esta última experiencia con el FMI -que todavía sigue vigente en su renegociación-, ¿qué tendrían que aprender ambas partes -nuestro país y el organismo- para no repetirla?
N.D.: Argentina necesita tener las cuentas públicas en orden. Y si tiene las cuentas públicas en orden, la deuda de Argentina va a ir bajando con relación al PBI. Y respecto al Fondo, hay algo que también hay que entender: el FMI es siempre muy bueno armando programas grandes, bastante rápido, y bastante malo adaptándose a necesidades puntuales de corto plazo de los países.
Eso ocurre porque tienen un framework muy general que se aplica, en general, a todos los países de forma bastante parecida. Pero eso también ha ido cambiando.
P.: Trump es muy explícito cuando habla de la doctrina «America First» y de su accionar en función de los intereses estadounidenses. En ese marco, ¿cómo califica hoy el vínculo entre EEUU y Argentina? ¿Es una relación de intereses compartidos, de dependencia financiera o de estrategia regional?
N.D.: Creo que hay un poco de todo. Después del COVID, la visión de la administración Trump fue que EEUU tenía debilidades en el funcionamiento de determinadas cadenas de aprovisionamiento de la industria norteamericana. Y empezó a buscar un proceso de onshoring de determinadas industrias y producciones: es decir, relocalizar actividades en Estados Unidos o en áreas afines a Estados Unidos.
Y creo que, en ese contexto, Estados Unidos -también por cuestiones logísticas y de costos relativos- ve a la región como un eventual proveedor seguro de determinados insumos críticos: energía y minerales, por ejemplo. Es una visión muy geopolítica a la que no estábamos acostumbrados hasta hace algunos años.
En ese sentido, creo que Trump intenta formar una coalición de países con ideas afines a su administración. Y ahí aparece la Argentina, porque Milei tomó posición por Trump antes de que ganara.
Entonces, para la Argentina, en esta relación apareció una especie de prestamista de última instancia adicional al FMI. Y eso le sirvió muchísimo al Gobierno en un período de mucha incertidumbre electoral, como septiembre y octubre del año pasado.
Entonces sí: hay una comunión y una complementariedad, apoyadas también en una afinidad de ideas políticas entre el gobierno argentino y el norteamericano.
