Leonardo Chialva, socio de Delphos Investment, está acostumbrado a regalar títulos. Cuando está por pronunciar uno, lo anuncia.
Sostiene que “el principal problema de la Argentina ya no son los dólares”, sino que nadie quiere ahorrar en pesos. Analiza la reciente suba del riesgo país y advierte: “Argentina a 650 puntos empieza a quedar barata”.
El riesgo país subió 20% en septiembre. ¿Cuánto en ese movimiento hay de global y cuánto de local?
A pesar de tener un gobierno que se dice libertario, respecto al dolar son totalmente intervencionistas. No liberaron el cepo para las empresas, los exportadores no reciben los dolares que venden sino
Fue uno de los peores meses de la historia para los Treasuries de Estados Unidos. El mercado de tasas norteamericano sufrió un sell off muy fuerte por un muy buen dato de empleo, un PMI sólido, la decisión de la Reserva Federal y un fuerte rebote del precio del petróleo. Por eso separaría el movimiento argentino en dos etapas. Si hablamos de septiembre, diría que entre el 80% y el 90% del movimiento respondió al contexto internacional. Pero la corrección argentina había empezado antes y con otra dinámica. Ahí sí hubo un factor propio: nos habíamos puesto demasiado caros.
¿Qué puede pasar con el riesgo país si Milei gana las elecciones y si pierde?
El riesgo país refleja la probabilidad que el mercado asigna a la continuidad del actual programa económico. En septiembre del año pasado, cuando el riesgo país rondaba los 1500 puntos, la probabilidad de reelección de Javier Milei era prácticamente nula. Si gana un gobierno que abandone las políticas promercado, probablemente el riesgo país vuelva a esos niveles. Si Milei logra la reelección y Argentina converge hacia países como Colombia, el riesgo país podría ubicarse entre 200 y 250 puntos. Cuando se pondera ambos escenarios, los precios actuales parecen reflejar una probabilidad cercana al 55% de continuidad del rumbo económico.
¿Ve valor hoy en los bonos?
Sí. Así como Argentina a 400 puntos de riesgo país estaba cara, a 650 empieza a estar barata. Digo “empieza” porque todavía hay un fenómeno muy importante: los flujos. Después de las mejoras de calificación entraron muchos fondos especializados en mercados emergentes y de alto rendimiento. Ahora está ocurriendo el proceso inverso. El punto de inflexión no depende únicamente de la valuación, sino también del cambio en los flujos. No me sorprendería ver un riesgo país por encima de 700 puntos antes de encontrar un piso definitivo.
¿Dónde ve oportunidades de inversión?
Hoy Argentina está barata prácticamente en todos los activos. El problema no es la valuación. El problema es el descrédito. Argentina sigue siendo una mala palabra para muchos inversores internacionales. Es el país que decepcionó una y otra vez. Es el país donde muchos gestores perdieron dinero. Hay administradores de fondos en Londres o Nueva York que todavía recuerdan que algún jefe perdió el trabajo por haber apostado por Argentina.
En 2019 hubo euforia hasta las PASO y después una fuerte caída. En 2023, en cambio, predominó la expectativa de un cambio de rumbo económico. ¿Qué clima imagina en 2027 en los mercados?
Cada vez más inversores prefieren esperar el resultado antes de tomar posiciones importantes. La mayor parte del dinero probablemente espere a conocer el resultado antes de volver a apostar fuerte por el país. No es lo mismo un escenario de Milei contra Axel Kicillof que uno frente a Sergio Massa. Cada vez que Massa fue candidato presidencial la Bolsa empezó a subir antes de las elecciones. Es un candidato que el mercado conoce. Por eso la incertidumbre no depende solamente del oficialismo sino también de quién termine representando a la oposición.
El presidente habló de una “bazuca de dólares” para sostener la estabilidad cambiaria durante el año electoral. ¿Cuántos dólares hacen falta para defender el techo de la banda?
El principal problema de la Argentina no son los dólares. Es la demanda de pesos. El costo más grande que está pagando este Gobierno es que todavía no logró reconstruir la confianza en la moneda. Hace tiempo dije una frase que generó bastante discusión: “Milei vino a matar el peso y hoy el peso está matando a Milei”. Lo que quería decir es que ningún gobierno puede aprovechar plenamente el señoreaje si la sociedad no quiere mantener pesos. Y eso es exactamente lo que ocurre hoy. Una pseudo hiperinflación deja secuelas. La literatura económica muestra que recuperar plenamente la demanda de una moneda puede llevar entre cuatro y ocho años. Hoy prácticamente nadie ahorra en pesos. La gente mantiene pesos solamente para realizar transacciones cotidianas. Después dolariza.
¿La cantidad de reservas no alcanza para preservar la estabilidad?
La discusión no puede centrarse solamente en el activo del Banco Central. También hay que mirar el pasivo. Durante muchos años Argentina llegó a tener instrumentos remunerados equivalentes a cuatro veces la base monetaria. Hoy esa relación cayó aproximadamente al 40%. La vulnerabilidad del sistema disminuyó muchísimo. Eso no significa que desaparezcan todos los riesgos.
Para que haya una remonetización en pesos de la economía, ¿hay que esperar a un eventual segundo mandato de Milei?
Exactamente. Recuperar la confianza en una moneda lleva tiempo. La primera señal será que los argentinos acepten mantener pesos durante más tiempo. El día que empiecen a crecer los plazos fijos de mayor plazo y aumente la duración promedio de los activos en pesos, ahí sí podremos hablar de una recuperación genuina de la confianza. Cuando eso ocurra, las reservas dejarán de ser un problema porque la propia economía genera dólares. El desafío no consiste en obligar a la gente a quedarse en pesos. Consiste en que quiera hacerlo voluntariamente.
¿Un ganador inesperado en la era Milei?
Durante el Gobierno de Javier Milei vimos algunos sectores muy dinámicos —como energía, minería, agro y economía del conocimiento— y otros más golpeados, como la industria, el comercio y la construcción. ¿Esa situación puede cambiar o seguirán rezagados?
Gran parte de la situación de la construcción tiene que ver con la salida del cepo, el exceso de oferta que había acumulado el mercado y el fuerte aumento de las tasas reales durante el año pasado. Ese proceso ya empezó a revertirse. Se está recuperando el crédito hipotecario, aumentan las escrituras y el desarrollador inmobiliario vuelve a mirar proyectos con un horizonte de dos o tres años. Pero dejemos de lado la construcción porque quiero plantear algo que probablemente sorprenda. Creo que uno de los grandes ganadores del actual modelo económico puede terminar siendo la industria automotriz.
¿Por qué?
Si uno mira solamente la foto, encuentra una situación muy mala. La utilización de la capacidad instalada ronda el 40%, la producción cayó y la actividad industrial aparece muy golpeada. Pero la película puede ser completamente distinta. Lo que está ocurriendo es un enorme proceso de reestructuración productiva. Muchas terminales están dejando de fabricar modelos viejos para lanzar vehículos completamente nuevos, con mayor contenido tecnológico y capacidad exportadora. Eso implica un período de transición.
¿Dónde ve esos cambios?
Prácticamente en todas las terminales. Tomemos Renault. La empresa está preparando un nuevo modelo pensado para exportar alrededor del 70% de la producción. Con Volkswagen ocurre algo parecido. Muchos fanáticos de la marca critican el reemplazo de motores tradicionales por nuevas tecnologías híbridas. Pero detrás de esa decisión hay un cambio mucho más profundo: nuevos proveedores, nuevas plataformas y una reorganización completa de la producción. Con Ford sucede algo similar. Y quizá el caso más interesante sea Stellantis. Realizó una inversión muy importante para volver a fabricar motores en el país. Hoy existe una transformación industrial muy profunda. Incluso Toyota continúa ampliando inversiones después de más de dos décadas en el país.
¿Qué impacto sectorial tiene esa reconversión industrial?
El mercado automotor pasó de vender 400.000 vehículos anuales a alrededor de 600.000 unidades. Es cierto que este año las ventas retrocedieron respecto del año anterior. Pero hay que recordar que el año pasado hubo un salto extraordinario y además apareció un shock muy fuerte cuando se eliminaron las Lefi y volvieron a subir las tasas de interés. Eso afectó el crédito y las ventas financiadas. Ahora ese proceso ya empieza a normalizarse.
